股民之家中金：通胀温和不足以推动美联储1月降息下一次降息或在3月

中金公司发布研报称，美国12月CPI同比上涨2.7%，符合市场预期；核心CPI同比2.6%，低于市场预期。从分项来看，食品价格大幅上涨，与关税相关的商品价格稳定，房租与非房租核心通胀均明显反弹。回顾2025年，特朗普关税对通胀的传导比我们预期的更温和，主要通胀压力仍来自于服务业。

往前看，需要关注此前选择自行消化成本、尚未提价的企业是否会补涨，以及服务业的韧性是否形成结构性通胀压力。中金公司认为，对于美联储而言，温和的通胀数据不足以推动其1月再次降息，中金公司维持1月按兵不动，下一次降息或在3月的判断。

中金公司主要观点如下：

美国12月CPI同比上涨2.7%，符合市场预期；核心CPI同比2.6%，低于市场预期。从分项来看，食品价格大幅上涨，与关税相关的商品价格稳定，房租与非房租核心通胀均明显反弹。回顾2025年，特朗普关税对通胀的传导比我们预期的更温和，主要通胀压力仍来自于服务业。往前看，需要关注此前选择自行消化成本、尚未提价的企业是否会补涨，以及服务业的韧性是否形成结构性通胀压力。我们认为，对于美联储而言，温和的通胀数据不足以推动其1月再次降息，我们维持1月按兵不动，下一次降息或在3月的判断。

美国12月通胀总体温和，食品价格大幅上涨，与关税相关的商品价格稳定。12月食品价格季调环比上涨0.7%，其中，家庭食品价格环比上涨0.7%，涨幅为2022年以来最高水平[1]。这主要受到乳制品（+0.9%）、水果和蔬菜（+0.5%）、家庭其他食品（+1.6%）价格上涨影响，鸡蛋价格则进一步回落。外出就餐价格环比上涨0.7%，与服务通胀有韧性的特征相符。能源价格环比上升0.3%，其中，天然气上涨4.4%，汽油和燃油价格则分别下降0.5%和1.5%。我们认为，由于2026年是中期选举年，食品和能源价格尤其值得关注，在“生活可负担性”的舆论聚焦下，高频日常消费的价格上涨或将进一步放大选民对生活成本的担忧，增加共和党的中期选举压力。

12月核心商品价格环比上涨0.2%，同比上涨1.4%，涨幅趋于稳定。其中，二手车（-1.1%）和家电（-4.3%）价格出现明显下跌，新车价格与上月持平，服装价格上涨0.6%。部分商家为了在假期购物季维持市场份额，选择进一步打折，帮助抑制了核心商品通胀。

回顾2025年，特朗普关税对商品通胀的推升作用总体温和，没有像此前担心的那样大幅上涨。一个解释是供应链和零售商消化了部分成本，或者说在就业市场明显降温、消费者购买力承压的背景下，部分耐用品价格成本向下传导的机制受阻，价格难以转嫁。但需要关注的是，进入2026年后，此前选择自行消化成本、尚未提价的企业，是否会在成本压力下补涨，从而对通胀形成新的压力。

房租涨幅反弹，并回归正常区间。业主等价租金（OER）和主要住宅租金的环比涨幅均从前两个月的0.1%反弹至0.3%，这一涨幅符合房租的“正常值”，也与私人部门Zillow房租指数指向的水平一致。这也表明，前两个月在政府关门下所统计的房租数据可能被低估。往前看，我们认为考虑到劳动力市场放缓、移民限制政策降低了租房需求，房租通胀预计将保持温和增长。但从Zillow的房租领先指标来看，也未显示出崩塌式下跌的迹象。这意味着房租或将持续为核心通胀提供一个相对稳定的底部支撑。

非房租核心服务通胀（supercore）在政府重新开门后反弹，环比涨幅从前两月的0%上升至0.3%。这表明，政府重启带动了部分服务活动回暖，这与此前公布的服务业PMI指数在12月明显回升一致。与出行相关的价格大多上涨，机票（+5.2%）、酒店（+3.5%）、娱乐活动门票（+3.6%）涨势较强。医疗（+0.4%）、个人护理服务（+0.7%）等服务价格粘性也较强。通讯服务价格下跌较多，对核心服务通胀带来明显拖累。其中，无线电话服务价格大跌3.3%，这可能与美国主要运营商假日季激烈的价格战有关。在市场饱和与客户流失压力下，Verizon[2]、T-mobile[3]等运营商纷纷推出优惠措施抢占用户，包括大幅降价、多线捆绑优惠和免费设备赠送等[4]。

对于美联储而言，温和的通胀数据不足以推动其再次降息。在2025年降息三次后，当前政策利率已接近于中性利率水平。与此同时，12月非农数据显示，尽管就业市场仍在冷却，但未显著恶化，难以为降息提供充分理由。另外，近期针对美联储主席鲍威尔的调查[5]反而可能会让美联储更有理由避免在短期内进一步降息。如果在没有充分理由的前提下过早降息，市场会将其解读为政治干预，从而损害美联储的独立性。因此，我们维持此前的判断：美联储在1月议息会议上大概率按兵不动，下一次降息或在3月。

图表1：美国12月CPI通胀温和